騰訊vs阿里

互聯網公司
最近，注意力開始轉移至互聯網公司，而中國目前的兩大互聯網巨頭非騰訊和阿里莫屬。這兩間公司的發展，對中國人的生活都有深遠的影響。

騰訊

(取自2019年騰訊年報)

先說騰訊。騰訊擁有良好的商業模式，無論是遊戲、廣告、移動支付，收入都很難遇到天花板，而且賺的都是多數都是現金，利潤含金量極高。

騰訊的增長在最近的一、兩年裡開始呈減緩勢態，三大業務當中，只有金融科技和企業服務(包括雲業務)增速達20%以上，利潤率最高的遊戲業務增長開始放緩，新的增長點是網絡廣告以及雲業務，但目前兩者收入佔比都未見明顯，相比起三千多億收入來說，暫時只有一百七十多億的雲服務更顯得微不足道，而且雲服務很可能還處於虧損狀態，無論是阿里還是外國的Amazon 和Microsoft都拋開騰訊一段距離。騰訊若要保住目前增長，定必要在雲業務多加把勁。但雲業務的發展初期需要大量資金投入，這會拖低公司的利潤率以及ROE，同時，利潤率第二高的網絡廣告的增速略低，主要原因是2019並無FIFA世界盃，之後肺炎事件令各大體育賽事停播，相信這塊業務增長短期內將面臨不少挑戰，長期也有待觀察。

其實，騰訊除了三大核心業務之外，其投資收益收入估比也不忽視，在一千多億經營盈利當中，投資收益以及利息收入貢獻了200多億(20%以上佔比)，預計這部分收入將會愈來愈多，騰訊的對其他互聯網公司投資步伐在近年不停加快，有部分更是未上市的潛力企業，一旦上市成功，將為騰訊帶來巨大獲利，在投資其他企業上這點上，騰訊比阿里做得好多了。

阿里巴巴

(取自2019年阿里巴巴全年業績公告)

與騰訊不同，阿里巴巴的核心商業(主要是零售、電商)增長並未有放綬跡象，仍保持接近四成的增速，儘管受到京東和拼多多的崛起，但在報表上阿里仍顯示出鞏固自己龍頭的能力。而雲計算也是年報的一大亮點，除了其快速增長外，其收入佔比是眾多業務中第二高，可見阿里對雲計算投入的成果，阿里在這點上將騰訊遠遠拋開。在營收增速方面，比較失色的是其餘兩項業務，即數字媒體及娛樂以及創新業務和其他，這兩個也是阿里的弱點，因為相比現存的競爭對手如愛奇藝以及騰訊的音樂串流，阿里暫時未展現任何優勢。

儘管阿里增速比較快，但值得留意的是，阿里除了核心商業外，其他三項業務仍處於虧損，而且當中暫時只有雲計算有一定競爭優勢，因此，阿里基本上是以核心商業餵哺其他業務發展。由此可見，阿里必須要盡快讓除核心商業外的其他業務轉虧為盈(暫時看，雲計算的勝算不俗)，但是同時要面對由騰訊扶持的拼多多和京東電商對手，所以相對騰訊而言，阿里面對的競爭較大。

結論

若果想穩中求勝，騰訊會是一個好選擇-坐底有固若金湯的遊戲和微信業務，加上投資互聯網公司的收益，增長點看雲計算以及廣告收入。

若求較高增長和能接納較高風險，阿里會較佳-核心商業以及雲計算的快速增長，但同時卻有不具備相對競爭優勢的數字媒體及娛樂以及創新業務，而當中只有核心商業盈利。

組合回顧

月供倉

月供主要的兩隻股票是恒基(0012)和中銀香港(2388)，暫時兩隻的成本分別是$37.24和$26.42，兩隻股票已在疫情之前大幅下趺，加上熊市的共振，讓股價更殘。暫時，還不想加大供款額，主要因為其他股票也跌了不少，按現時工資約一半比例月供，剩下一半則用作主動投資，月供的彈性始終不及主動投資。

主動倉位

與上次回顧相比，在主倉方面，加大了楓葉教育(1317)的投資，成本價下降至$3.15，比亞迪不變。

在熊市中，優質股，即概率高的股票，開始跌出機會來，但沒有太多現金接貨，唯有在觀察倉作出變動。出清了中國同幅(1763)，信義玻璃(0868)和IGG(0799)，換入了福壽園(1448)，以及在熊市前買入的綠城中國(0590)以及阜豐集團(0546)。

心儀股票


考慮開倉:安踏(2020)，中生製藥(1177)

考慮加注:楓葉教育(1317)，福壽園(1448)

投資困難

最近大跌市令我體會到熊市投資的困難，主要有幾點：

1.現金短缺，在下跌市時，不能再次加倉，眼看機會溜走，讓人後悔不已
2.承受不了賬面虧損，心理極度恐慌本金的永久失去，短期內看不見希望
3. 很想賣曬所有股票，然後all in一隻股票抄底，什至想槓桿買入

針對以上3點的解決方法

1.平時不要輕易出手，靠月供股票去避免股市上行風險
2.無，死扛，因為知道自己無能力冒賣出股票後股價反彈風險
3.同第二點相同，加上槓桿只會令事情更糟糕

熊市的出現令我更體會價值投資的精髓，更覺得價值投資是為了散戶而設。論市場緊貼度，資金量，訊息的收集，散戶完全處於弱勢，不停換馬斬倉追逐短期安全是強者所為，弱者做任何動作都慢人一步，作任何預測都很可能是錯，愈做得多買賣愈易犯錯。 然而弱者的強處在於不用向他人交待（若無槓桿），什至不需要跟恒指相比。只需要再審視買入股票原因，若其原因不變就不做任何動作。當然我們也難免會犯錯以致產生實際虧損，但我們起碼能從中學習，反思己過，長此下去，必有進步。

有人說投資成功不是靠做對，而是要靠減少犯錯。坦白說，現時我虧損也很大，我也很驚恐，但是我相信股市長遠還是有希望的，這是是一種信仰，也是一種自我安慰，無論如何，能讓我跨過熊市就可以了。

目前對策：
按股價下跌程度，分批入市，每次都起碼等10%-15%下跌，才考慮出手，畢竟現金不多了。

四年虧損16萬的故事

上星期五的環球股市大跌，令不少人在市場中都走避不及，感覺上，新型冠狀病毒對西方國家的金融市場影響遠大於對中國A股市場的影響。
這次大跌，不知道讓投資者損失了多少，但肯定的是，有大學同學已經損失了16萬，但他並不是在股票市場或其他金融市場虧損，他指出他在大學4年花了總共$16萬元的學費全部"虧損"了。

同學A的故事

我尚且稱這位"投資失利"的同學為同學A。同學A一向讀書勤奮，中學文憑試的成績不錯，差一點考進醫科，雖然最後都讀不了醫，但還是憑著不俗的成績入讀另一個專業學科。雖然這個專業的地位和薪金都比不上醫科，但好歹也是一個所謂的"專業"，起薪點還是不錯的。

進了大學後，同學A並沒有好像其他同學般對大學生活十分感興趣，他表示自己文憑試的成績比同學科的同學差了點，因此，想先專心學業，大學生活之後再算吧。大學第一年過去後，同學A獲得了如願的大學成績，GPA分數處於一級榮譽的級別，可能是大學成績帶給他不少的成就感吧，他之後並沒有絲毫鬆懈，繼續努力讀書，沒有太多其他大學活動。在空閒時，他會充其量玩一下電腦遊戲。這就是一個典型學霸的生活。

然而，這位學霸的性格卻不如他成績般令人討好。可能是他大學成績優異，以致他與其他同學相處時，不自覺會給人一種驕傲自大的感覺。他的過份自信惹起部分同學的不滿，他開始遭受他人的排擠、嘲笑。說實話，我起初也不太認同其他同學如此的對待，直到上課時，我跟他同組，才發現他的態度的確有問題，尤其對待成績不如他的同學，他給人一種簡直目空一切的感覺。而更糟糕的是，在成績比他優異的同學面前，他又會刻意地表現自己的"謙虛"，這種雙重標準，更加深他人對他的不滿。他什至試過在FB上跟同學掀起罵戰，並始終認為他人不對。

後來，他畢業出來實習後，他這種態度似乎並沒有改善。他不但保持自己的過份自信，更加會批評其他同事"不熟書"。在完成實習後，他並未能如願取得理想工作，在行業飽和、前路茫茫下，他開始變得心灰意冷。

港孩面對現實

雖然同學A的性格未見太大改善，但他比之前更願意擁抱改變。他在得知不獲僱用後，便積極地報考公務員以及報讀醫科，這也是他的saving grace 吧，比起在大學時代只會埋頭讀書的他算是有所改善了。

坦白說，以上例子並不代表所有專業。我只是覺得專業人士的薪高糧準是維持生計的辦法之一而已。如果此路不通，大可試下走其他的路。況且，每個行業都有自己的周期，只是同學A的行業由5、6 年前的"好景"，轉為現在的"飽和"。等多個三五六年，可能到時就會風水輪流轉，只是怕有些人一意認為，專業學位就應該意味著就業機會，所以，不願意等待。這也戮破了一些人對專業的迷思與幻想，專業並不代表著穩定，專業也會有其周期，只是可能醫生的周期比較長(雖然近年的專科醫生受訓機會也逐漸減少)。

變幻才是永恒
這樣看來，唯一可以肯定的是未來都是充滿未知和變數，就好像市場一樣，前兩天先經歷大跌，明天可能會反彈，又或會向下沉。面對市場或人生，我們只能謙虛地面對，準備好相應的對策，見招拆招，在上升或下跌的趨勢中，保持理性，在適當的時候做適當的事。即使結果未必盡如人意，什至每況愈下，但卻是無憾，我相信市場和人生總會回報勇於堅持的人。

最後，我想同學A並沒有虧損$16萬元呢，這反而是一筆長期投資，回報短期內未必能看見，但之後可能會為同學帶來意外回報!

中國品牌

中國品牌開始冒起

記得兩、三星期前，在FB看過一篇有關於中國品牌的報導，報導提及中國的品牌開始崛起，現時，中國人不單只買外國品牌，也會考慮買中國自家品牌，而且愈來愈多年輕人也習慣買中國自家品牌。 除了手機、5G外，我想體育用品品牌也開始在中國冒起來了，其中的要數安踏體育最具代表性，它在收購FILA業務後，其營業額節節上升，成為企業快速成長的關鍵，我們在街上時不時會看到別人穿著FILA牌子的外套、上衣、鞋子和其他各種服飾，足以證明其受歡迎程度。安踏如此亮麗成績，當然不乏機構和投資者關注，因此，其價格一直高企。

其實，除了安踏外，李寧的復甦也同樣獲得不少資本市場關注，導致其價格一度飆升。體育用品的板塊熱度讓我開始多留意相關行業，加上股壇無忌兄在blog中介紹，令我察覺到一隻有低估之嫌的體育用品企業，特步國際(1368)。

財務指標

按圖所示，我們很客易便看出特步國際在最近兩、三年的進步，尤其在2017件後，不少財務數據都開始見呈進步勢態，無論是毛利率、經營溢利、淨利潤又或ROE，都見明顯改善，這都應歸功於公司的三年改革，公司將特步重近定位為專業體育用品，其中最為著重的是其跑鞋業務，佔了集團六成以上的營業額，這是公司連續第四年中國贊助最多馬拉松賽事的成果，可見公司在跑鞋方面的戰略優勢。

在營運資金數據方面，其營運資金周轉天數表現持平，顯示其存貨、應收帳款、應付帳款周轉三者綜合考慮情況，營運資金回籠情況未隨營業表現改善，側面顯示其品牌力未算很強，以致上游供應商和下游客戶願意給予特別優待，其表現也在2018件經營現金流量表體現，應收帳的增加和應付帳的減少令經營現金流量(一億五千多萬)遠少於淨利潤(6億多)。

在前有安踏和李寧，後有361度夾擊下，提升品牌力是特步唯一出路，也是各大國家品牌的重要戰略。廣告和及推銷費用佔營收比率正好印證了這點，由2017件的12.9%到2018年的15.2%，正好說明公司的重點策略。不惜花巨額請用林書豪作代言人，又沿用謝霆鋒的大牌明星，預計公司在這方面的花費只會持績什至增加。另一方面，其硏究佔營收比率方面好像好停留於2%-3%之間，是安踏的一半左右。硏發對於專業體育用品定位也是相當重要，好質量的跑鞋才能挽留顧客，什至開拓市場，公司暫時在這方面未有太大提升。

據資料顯示，公司的ROE的穩定和提升是提升公司盈利和估值的關鍵。ROE是由淨利潤，資產周轉和財務槓桿組成。以下是近三年數據:

以上可見ROE的提升主要由淨利潤的上升所致，而淨利潤上升又主要因毛利率(因為公司提高了跑鞋價錢)上升和一次性貿易減值撥回所致，因此暫時淨利潤可持續上升的因素就是公司提價能力，而提價能力又跟硏發能力和公司品牌力有關，但另一方面，廣告和及推銷費用有機僧削弱淨利潤上升動力。在財務槓桿方面，公司的帳上現金略多，在收賺K-Swiss, Palladium 及Supra等國際運動鞋品牌的母公司後，財務槓桿預計會有所上升。至於資產周轉，如果公司能透過收購產生協同效應，則有很大上升機會。

賠率與概率

在當前只有10市盈率底下(歷史平均為12)，特步當然不貴，在肺炎事件前，特步股價因業績有所改善而上升至$5到$6元，由於2019中報營收及每股盈利也有近2成的增長，考慮到特步復工在即，2019/2020業績增長為大概率的事，只是多與少問題。在短期邏輯上，特步屬於賠率大和概率(業務發展確定性)一般的標的，很大機會賺預期差的錢，中長期或更長邏輯則要看其品牌力的提升以及收購公司的協同效應。

跳躍式思維

人工智能的威脅

在AI時代下，不少人都預視社會將會經歷重大改變，因為人工智能的強大電腦運算以及學習能力早已超出人類太多，隨著人工智能的用途逐漸變得愈廣泛，所賦與的權力愈大，若稍有不慎，人工智能可能會做出損害人類利益的事情。其中最經典的一例是:

假如我們發明了一個用作綬和全球暖化大人工智能系統，負責想出減少二氧化碳的解決方案。經分析後，人工智能系統可能會認為最有效的方式是消滅人類，如果這個人工智能系統可以連接到其他系統，人工智能系統便有可能透過其他系統傷害人類。

這就是部分人視人工智能為一大潛在威脅的其中一個原因。

第二個原因是由於AI的能力過於強大，所以很多人都怕人工智能會搶他們飯碗。一個人工智能專家提出了容易比人工智能取代工作的四大特點:

1. 做决策所需要的信息量小
2. 做决策的邏輯簡單
3. 能獨自完成
4. 高重复性

另一邊廂，他也提出了難比人工智能取代工作的三大特點:

1. 需要社交技巧
2. 高感知和操作能力
3. 高創造力

大家可以留意自己的工作是偏向哪邊居多。我自己工作則是偏向前四個特點(哈哈)。
再說投資，在AI來勢洶洶下，不少人都認為絕對理性且有超強分析力，可以處理海量數據的人工智能當然比經常比貪婪和恐懼支配的人類優勝，基金經理以及業餘投資者乍看下，相珍見拙。縱使如此，我還是認為人類也有其不可取替之處，而創造力是其中一個元素。

人類的跳躍式思維

在投資時，我們有時會有一些"靈感"，在省卻了一大堆邏輯驗證的過程後，直接影響我們投資的決策，我們在日常生活經常受這種跳躍式思維影響，又慒然不知，這些靈感是建基於我們對公司的理解、市場的觸覺、人性的體會，也是一些人所說的"常識"。這種常識每人或多或少都有些，而且每人都不一樣，因為這受到我們教育程度、家庭背景、社會經驗影響。

記得<<一位投機者的告白>>一書中，德國股神科斯托蘭尼道出了創造力的重要。最為代表性的是他在二戰後，大手買入意大利的汽車股票，但當然他原本想買的是意大利紡織公司股票，因為那時他親眼看見該行業在意大利的蓬勃，但那時紡織公司股票已經漲了不少，他先是洩氣，後來卻"靈機一動"，轉投當時還未從低谷走出的汽車業，原因是意大利汽車一向有品質保證，他相信意大利汽車業一定會隨經濟轉好。這裡，科斯托蘭尼正好示範了跳躍式思維，這是建基於他對意大利經濟的認識、市場的觸覺、對意大利汽車業的理解，導致他一下子想起買入汽車股，這個決定讓他賺到盆滿缽滿。我相信AI難以理解這種思維模式，原因是人工智能都是遵從嚴謹的分析和邏輯推理，和跳躍式思維完全相反。

當然，只靠這些"靈感"投資，我相信不少人難免都會虧錢，原因是只有大膽假設，沒有小心求證的話，我們買的隨時是垃圾或老千股。在這方面的佼佼者是傳奇基金經理彼得林區，他經常提出在生活中選股，尤其在逛街購物時，多留意當中的企業，有不少可能是上市企業，而且有良好的經營。在生活遇上好上市企業，之後翻看公司年報，這兩個步驟隨時讓我們尋找到黃金。這就是人工智能難以取代的質素。

投資人的質素
由此可見，一位良好的投資人，以不單要博覽群書，增加不同行業的知識，還要善於觀察，以了解企業的發展，更要大膽假設，不要怕與眾不同的設想，只要肯小心求證，人類的跳躍式思維還是能幫我們獲得意想不到的收獲，而且這些投資因為是一般大機構不會做的，一旦獲利，將會是無比巨大。這一點，肯定是人工智能比不上的。

參考網站:
https://www.bbc.com/zhongwen/trad/science-50234581

旅行的意義

趁著有難得連續幾天的公眾假期，我踏上了五天四夜的台灣之旅，這是近一年半來的第一次旅行。
旅伴

這次邀約了一位大學同學作為這之行程的旅伴，行程也主要由他編排。原來，他在旅行前已出現些許感冒徵狀。幸好，他並沒去過內地或接觸過內地人士，如果不是，那這次行程很可能要取消呢。

這次兩人之旅讓我們有不少促膝長談的機會，從工作、愛情，再到信仰、人生，無所不談，可謂痛快!

高雄所見

我們到達高雄時已是晚上九時多，之後便乘坐捷運以前往民宿。走出捷運站後，街上顯得有些冷清，不單行人欠奉，就連商店的新年燈飾也是稀少，缺乏應有的新年氣氛。

我們入住的民宿雖然不算太大，卻是設備齊全，其實，台灣的民宿性價比都不差，不單止設備齊全，有些更設有精美的裝飾和common area，對於我們這些要求不高的背包客來說，簡直是既驚又喜。

第二天早上，我們離開民宿，找尋用膳地方，但卻發現不少商店都關門不開，可能是新年假期的關係吧，其心態和香港的商家相比，可謂大有不同。街上的行人不少都配戴住口罩，看來，台灣也沒有對新沙士掉以輕心。

我們晚上到訪了夜市和一間酒吧。同樣地，無論夜市和酒吧，也是門可羅雀，空氣中彌漫著冷清的氣氛。

阿里山

我們在隨後的旅程坐上了往阿里山的公交車。這是我第二次上阿里山，上一次已經是五年前，那時我是跟著大學的天文學會上山的。

在阿里山的第一日是雨天，天空不時下著微微雨粉。我們到了曾在五年前用膳的餐廳享用午餐，我再次點了宮煲雞丁。之前的我可以對其大快朵頤，現在的我卻會被其辣味嗆到。同樣的菜式，十八歲和二十三歲卻吃出不同的滋味，到底是廚師變了還是我變了?

第二天，我們在早上五時出發，準備前往阿里山火車站看日出，在此之前，卻收到噩耗—Kobe Bryant 一代籃球巨星殞落。我們倆都為之感到驚噩，慨嘆人生無常。

在阿里山上的照片:

回憶人生

旅行是一個回憶和反思的好時機。平時，在港的日子，我們都在為工作、生活奮鬥，有時忙到連我們努力的原因也忘掉。這次旅行讓我回想起不少過往在大學、什至中學的經歷。

一次反敗為勝的嬴球經歷、與朋友結爬行山的體會、夕陽下女孩子在沙灘旁戲笑的一句話，這些都是我珍重的回憶。

除了財務自由外，人生可貴的回憶也不是我們竭力追求的麼?

持股反思

一年回顧

過去一年好像經歷了不少，無論是股市、職場、家庭，自己都開始感受到自己角色的變化，什至香港政治困局也改變了我的思維和性格。

在職場和家庭方面，開始感覺到要承擔責任的壓力，個人工作上的決擇固然會影響自己的前途，但原來同時也會影響自己的家庭。
一份工作可以影響你晉升的機會，可以影響你結婚生子，可以影響你供養父母。所以一份工作其實足以影響你的人生。因此，選擇工作的壓力漸漸增加。

在政治方面，我最大的學習是要懂得謙卑，兩方意見都聆聽，再自己加以分析，不要因自己立場而盲目反駁，正如查理芒格拒絕極端的意識形態一般。

股市回顧

在股市方面，現時成績如下:

(倉位包括現金，佔了大概16.2%)
倉位分了三層:

第一層主倉是企業質素為先，再考慮概率(確定性)和賠率(價格)

第二屠是觀察倉，先考慮概率和賠率，質素次之

第三是散打倉，只考慮賠率或概率

紅色框內的是主倉，屬深思熟慮型，佔比較重，打算長期不動，良好質素為:

1.有良好財務數據(eg ROE, profit margin )
2.處於擴張期
3.發展確定性高
4.良好生意模式(eg生意的現金流入)

楓葉教育符合以上條件。 比亞迪是例外，其投資邏輯是:

1. 中國新能源汽車大勢所趨
2. 垂直產業鏈最齊全
3. 中國技術和銷量龍頭
4.王傳福個人能力
5.查理芒格和李祿的眼光

除了IGG和中國建材，其他則是觀察倉，佔比中等，屬概率和賠率偏高的佔比較重，有機會變主倉，視乎企業發展。

在散打倉裡，IGG是賠率高，建材是概率高，散打倉主要為其他兩倉提供彈藥，也為滿足買賣差價之心癮，容易犯錯，所以佔比較輕，此倉很多時是因太過倉促的決定都所建。

反思優劣

反思會從自己的聲音(自己的情緒)，企業的聲音(公司基本面)，市場的聲音(市場的看法和報價)著手，這是參考了私募大佬馮柳的投資理念。

優:在中國同輻和信義玻璃上，在合理、較便宜買下，公司發展和股價如預期般的展開，中國中藥價位便宜，前途可期。 三者都持有得安心。楓葉也是有一定安全邊際，且公司戰略有一定確定性，持有的得安心。

劣:
在中國建材方面，錯信aastock 所顯示的市值(只計算了H股，忽略了內資股)，導致安全邊際不足。在IGG方面，雖然現金充沛、公司不斷回購，但下注仍嫌過多。

錯過不少己在watchlish上升幅強勁的股票，如中生製藥，愛康醫療，創科，中國聯塑等，即使不完全肯定其質素，也應從其概率和賠率出發，小注當中以加入觀察倉。

投資世界

今年，在雪球上學習了不少，也和一些球友討論了一番，當中有人硏究之深、搜集之廣令人佩服。也有幸了解馮柳的投資理念，才發覺投資世界的闊度和深度實在超乎所想。

有人視市場為一座要征服的高山(要超過市場回報)，有人則視其為深不可見的泥潭(對投資避之則吉)。我則認為要返璞歸真，市場不是我們的僕人，也不是我們的敵人，而是和我們共處的大自然。無人能準確預測大自然的環境變化，我們充其量能預期其變化方向。同樣地，我們不要預測市場，反而要敬畏市場，並為此制定適當策略，這是建基於對市場的判斷，公司的了解，自己的財務狀況和倉位，探求三者的平衡點。我想大抵這就是我現在追求的境界。

生金蛋的企業

Berkshire Hathaway成功的秘密
查理芒格曾經說他和巴菲特其中一個主要成功的關鍵因素在於他們會挑選能夠噴湧大量現金的企業，因為這些公司賺的都是真金白銀，含金量十足的利潤，他同時痛恨存貨、應收帳很多的企業，因為這類型企業的利潤"水份"不少呢。

強勁現金流入的企業
港股現時有那一隻股票有此類特質，尚未比市場充份發掘，價格仍有待提升?
答案是近期升幅強勁的中國建材(3323)，一個有強勁經營現金流入的公司。

根據2018年年報，中國建材的經營現金流入約$480億，但真正到股東手中的利潤只有約$80億，除了是因為折舊、融資令利潤打折外，更是因為非上市公司以外的少數股東佔比不少，攤分不少利潤，導致了這種高經營現金流、低利潤的局面。除此之外，中國建材更因為負債巨大、應收帳款多，雖然同行的海螺水泥(0914)的營收沒有建材那麼高，但高的淨利潤率令股東收益高出建材不少，以致H股兩者市值差不多。

為何不選海螺？海螺的市場價值已充份於股價體現，而建材的投資邏輯在其現金流於損益表的潛在釋放。2019年的上半業績收入同比增加17.8%，股東佔利潤同比增長達50%。若果今年的折舊和應收帳款情況和去年差不多，但其中子公司北新建材因牽涉到訴訟案，要賠償大概$8億人民幣，相對營收也不算大數目。
估值
參考過去紀錄，估計今個年度股東佔利潤增長率應該會在15%-50%之間，這裡保守取20%增長率，今年度股東應佔利潤達:
$80億 x 1.2= $96億

考慮到建材歷史市盈率和水泥行業的市盈率大概:5-10 P/E，取其中位數為7.5(不排除20%增長會進一步推高市值)，估值計算:
$96億 x 1.12(人民幣匯率) x 7.5 = $806.5 億

跟現時700多億市值差不多，但若股東佔利潤增長高出預期，加上估值受市場推高，就會產生戴維斯雙擊。

有投資者更加提出可以長線投資中國建材，因為水泥行業開始因國家的供給側改革呈弱周期化。詳文見:https://xueqiu.com/1042134168/132752960

個人意見:短線來說，現時價格的安全邊際不足。中長線來說，投資邏輯是建基於水泥行業呈弱周期化，具有平穩增長的屬性。

香港地產玩完?

股價大跌
反修例示威持續了多天，在股市中首當其衝的是一眾地產股，原因是示威活動令遊客減少，以致商舖收入減少，加上社會動蕩，不少人想移民賣樓，以致樓價有下跌趨勢(其實，至今只呈輕微下跌)。不少地產股股價跌幅高達兩至三成。

國際金融中心地位
有些人認為香港的國際金融中心地位已經岌岌可危，遲早會比其他城市取替。而失去了國際金融中心地位的香港，地產業將不會如以往般矜貴，擁有住宅和商鋪的地產股也會因此遭殃。個人認為事件的確暴露出香港一國兩制的脆弱，而國際金融中心地位正正建基於一國兩制。

但短期內，相信香港仍然能發揮其國際金融中心的作用。因為中國仍未能完全開放其經濟和金融業，而中國在國際經濟舞台上將扮演更重要的角色，中國不能完全用外國城市代替香港，因為理論上這些城市主權不在中國裹，因此，香港依然有其作用。
只要香港的國際金融中心仍在，相信商舖和住宅價值也仍在，只是未必能像過往般快速飆升。

投資價值
因此，傳統地產股仍然有其投資價值。在眾多地產收租股中，個人偏好希慎(0014)，其中一個原因是其6個月的股價跌幅屬最誇張的幾個，而且零售和寫字樓收入比例相等，不像九龍倉置業(1997)般依賴零售(佔收入比七成以上)。之後內地遊客來港數字未必能重回之前的水平，因此希慎的估值也要更多的安全邊際。

估值
希慎的市場估值算是穩定，加上過去幾年沒有一些極端環境，因反修例前的股價有一定參考價值，加上歷史市盈率,市賬率,股息率的考慮，$40是正常環境下的合理價，但考慮日後零售未能回復以前水平，將價錢打9折，而目標回報是50%(自訂目標回報)，算式如下:
40 x 0.9 /1.5= $24
因此，買點 為$24，大約$24進場，勝率不俗。

楓葉教育(1317)回升

今天，楓葉教育的股價在年報發報回大升14%以上。
個人認為市場太過悲觀，在新政策出台尚未落實之際，公司的增長可能因此而減慢，但不至於負增長，先前的市盈率實在過低。之後增長可能只在10%-15%，但此回報已是不錯，相信若管理層能處理高中人數下跌問題，企業估值將可更上一層樓。
擁有強勁現金流而且手握學費定價權，負債輕而現金充沛，公司持續營運能力高，有能力持守陣地，隨著課程精英化，即使未能高速發展，也能綬綬增長。
長期持有，大機會享有10%-15%，若能突破高中收生問題，更可能會有驚喜。

想贏，但不怕輸

最近，回了中學母校打球，踏入多年未曾入過的更衣室，過往的在球場上的回億便開始湧現。記得以前在校時，自己本身也是一個比較內斂的人，加上個人自小便自信欠奉，每次上場都畏首畏尾，什至練習也怕表現不好，會因此而被責罵，心中最怕的就是成了豬隊友，連累隊友。所以每次比賽都會畏首畏尾、誠惶誠恐，心想自己即使貢獻不大，也不可成為負累，不求有功但求無過，如此綁手綁腳底下，球技和心態都很難進步。

你想贏嗎?
當時，教練及師兄有見及此，便道出一句"你想贏嗎?如果是，就不要怕輸。"我心裡立時的反應是，比賽當然是想贏，試問誰會想輸呢?那時的我看來還未有很瞭解自己。相信你都會發現我的問題所在。我的問題正是心底對勝利的渴望不夠，未上場就要怕自己表現不濟，會成爲負累，場上說做的並不是為了贏，是為了不要因爲我而輸球。坦白説，不求有功但求無過的心態至今還時不時會出現。但我相信現時社會有不少人都有這種心態。你看看現在大學生畢業最想找的工作是什麽？我相信十不離九都是公務員。當然，有些人是有熱誠，但更多的是求一份穩定的工作，有穩定的薪水，外面無數的機會都視若無睹。這樣子日後成家立室就會有基礎了。他們不少人都抱著打一輩子政府工的心態，以過穩定的生活。他們想贏嗎?我這裏贏的定義不是要功成利就，而是一些目標或理想。很顯然，他們沒有，有的只是想安定家庭。安定家庭不是不可，但行行出狀元，你肯在你理想的領域下功夫，得到的工資不一定比公務員少呀。不求在有興趣的行業追求成就，而妥協選擇在公務員安舒區裡領取穩定薪水，正是不求有功但求無過的表現。

你怕輸嗎？
身邊有大學同學在大學二年級時，申請退學了。他原本讀藥劑，雖然行業飽和，但如有機會進到醫管局當藥劑師，薪金連津貼可高達五萬，私家醫院會更高，這薪金對剛畢業的大學生算是很不錯了。但他當時曾因夢想與學科不一致，導致失眠數天，最終，毅然退學，隨後報讀了國際科研，以追尋他的科學家夢想。我問他，“如果你追夢失敗了，你會後悔嗎？”
他堅定回答我說："其實，我從退學那刻起，我就有了做一輩子普通文員的心理準備，我努力過，若果失敗，我就會接受結果。”很顯然，他並不怕輸。

三年后的今天，他告訴我，他準備向美國的名校報博士了。
而且在傾談過程中，我透露我其實也對藥劑沒有什麽熱誠，他反問到："你人生中有非做不可的事嗎？“

我征了一征，不知該如何回答。

你人生中有非做不可的事嗎?
你想贏，但又不怕輸嗎?

金石良言

在政治事件下，港股市場動蕩不已，不少人手上股票市值都蒸發了不少，同時，心理上也要承受一定的壓力。

心理狀態
在這反反覆覆的市場當中，投資者操作不斷，以求減少組合市值波動，有些更會在升降波幅中炒賣。可能是能力和性格問題，我並不懂得在這個市場氣氛底下操作，主要是以月供方式買入股票，以及耐心等待機會。
當自己帳面虧損時，滋味並不好受，令情況更糟的是，見他人的短線操作獲利不斷，便很模仿他人，但深知自己並不能夠緊貼市場，對技術分析更是零認識，所以很快打消念頭。
反思自己不安主要不是來自跌價，而是對一些前景不明、而且業務暫時受挫的股票的懷疑，雖然，已經限死買入金額，而且挑了負債低、現金充沛和現金流量高的公司，但也會因此而不安，主要是自己並不肯定其業務持續性。這可能是價值陷阱，股票雖便宜，而且沒什麼債務，但可能卻會因盈利能力減弱而減少其內在價值。另一邊廂，雖然，有些股票的股價也同樣跌了不少，但卻沒有構成很大心理壓力，主要是自己都確定其長遠發展能力，縱使增長速度可能會減弱。

金可良言

買入優質企業，然後長期持有。
這句話實在隱含極大智慧，不但賦予投資者力量去堅守策略，以安穩之心態穿越牛熊，這句話更像是為散戶度身訂造，因為你如果買入有一定護城河企業後，你並不需要盯公司盯得很緊，不是說你不用理會業績，而是只要留意其核心和長期的競爭優勢便可，並不用像一些基金經理或大行，自己整理行業銷售數據，其為下季度或下月營業額作出預測，從而作買賣投資決定，當中，所牽涉的數據和技巧並不是一般散戶能擁有。以汽車行業為例，長線投資散戶可以買入一家新能源汽車的龍頭企業(eg Tesla,BYD)，然後坐等新能源汽車普及(當然，也要留意公司發展情況)，享受股價上升的回報。而另一邊廂，有短線投資者卻會搜集汽車銷售數據，並作出下季度營業額預測，以做出現時買賣決定，姑匆論預測是否準確，這樣仔細分析所需要技巧、數據和時間不會是一名普通散戶有的。有些也許會參考大行報告，但不同大行也可能有不同預測。
以上金句，可謂既簡單又困難。簡單在於原則容易理解，困難在於優質的定義。
投資既易且難。

5年間，銀行戶口由$2.26美金到1.5百萬美金

1.失落的少年

"Financial Freedom" 的作者 Grant Sabatier 的在2010年8月份的一天被媽媽叫醒，這時已經是早上11時，也是一個剛失業的24歲美國青年覺醒的時候。他醒來想起身的第一件事就是他不堪入目的財政狀況，他毅然地用手機登入了自己的銀行帳戶，他驚訝地發現，他的儲蓄戶口在隨著他失業而不斷萎縮情況下，只剩下$2.26元。他並沒有因此意志消沉，而是大膽用手機截圖，並印出來以紀錄這"歷史性時刻"。

2.現實的殘酷
他的第一份工作是在一間分析公司，由於工作地點較遠，為了準時上班，他每天得在4:50am起床，為了討好上司，即使工作環境空氣混濁、燈光刺眼，他也咬緊牙關做下去。縱使他很努力地工作，但在6個月後他依然被公司解僱，原因是他為公司賺得不夠多錢。而他這六個月的付出是回報是什麼?$15,500稅後工資、$12,000的信用卡欠債以及二十磅的脂肪!他之後在失業和兼職的狀態中徘徊，在經濟拮据的情況底下，既要還卡數又要交租，導致他患上了驚恐症。

3.蛻變的過程
由$2.26元到$1.5百萬美元資產，到底他經歷了什麼?

第一步——珍惜時間，金錢是無限的，而每人的時間卻是有限，不要為了生計而放棄追尋理想生活，要努力地讓錢為我們工作，以致我們不用為錢工作。

第二步——開拓不同收入來源，Grant鼓勵我們在做正職之餘，也抽些時間去做兼職，而這些兼職最好和我們的興趣和能力相符，因為這樣才能讓我們在身兼正職情況下，更有效率和動力去幹活。兼職範疇很闊，由放狗到設計網頁都有，除了興趣和能力外，我們也可以考慮兼職的潛在賺錢機會、擴大規模的潛力以及變成被動收入的潛力。挑好兼職會增加我們的收入來源，什至足以致富。

第三步——增加儲蓄率，年輕人各有自己儲蓄的習慣，Grant強調了儲蓄的重要，今天的一元可化作他日的幾元，儲得愈多錢，離財務自由的目標就會愈近。同時，他也強調儲蓄也要講平衡，可以多留意哪些東西對自己的性價比最高，哪些性價比較低，這樣便可作出理性消費。

第四步——盡早投資，儲蓄和投資都是如影相伴的，當我們做好儲蓄後，就要理智投資，以致我們可以滾存所得，在減少消費情況下，再將投資所得投資，利用複利威力將金錢滾大。

作者足足花了5年，不停重複以上步驟，終於達致財務自由。
4. 目標——財務自由?
其實，以上只是老生常談，但看見一個由$2.26元到$1.5百萬美元資產的勵志故事，仍然令人鼓舞。作者在最後談到財務自由不是為了賺更多錢，反而是讓我們不用更花心神地賺錢，因為不少人的人生並不只在於賺錢，有的想有多些時間陪伴家人，有的想服侍弱勢社羣，有的想環遊世界。所以財務自由重點不在於錢，而是在於自由。

財務自由對你來說又意味著什麼?你又有著什麼樣的目標?

有紀律的操作

不經意間，月供已經開始了兩期，中銀和恒基在大跌市中在難以獨善其身，這讓我可以在較低位入貨，月供的其中一個好處是心態上不用太緊張，定時定候買入，不用像平時要盯緊價位，岩價先入。希望月供這兩隻股票能為我帶來不錯的回報和現金流。

尤其看好恒基，在這地產行業的小寒冬，可以在他人離棄之際以低價買入坐擁一大片農地和舊樓的企業也是幸運呢。

人工不到$8000，儲十萬一年

為了肯定和鼓勵自己儲錢，我決定在blog裡也記錄自己的理財習慣。

在過去的一年實習中，我首半年人工只剛剛過了$8000，扣除了強積金，更是連$8000都沒有，但是我並沒有因此而灰心，我決定每月只花$2000。雖然，$8000減去$2000只有區區$6000，但涓涓細流總會匯成江河。為了達成目標，我每天都會記錄自己的洗費，包括交通、早餐、午餐(上半年期間很多時候都帶飯)。我發覺自己花費最多的都是午餐，原因是星期六、日的午餐都是出外吃，而出面的午餐動輒都要$40、$50以上，因此，每星期只有兩天要花費的午餐成了最大的開支。不過，為了省錢，我都盡量挑大約$40元的午餐食用。第二大開支是交通，由於工作地點在港島，而我本身就住在九龍，所以交通費都頗為昂貴，我為一可以做的就是買月票，雖然這樣做，每月都能省下幾十元，但幾十元對於幾千元的人工來說，佔的百分比都不少了。當然，每月的一些額外開支如和朋友吃飯以及有時與家人外出吃飯，有時都會讓開支增加不少，但我間中也會抽時間補習，以幫補多了的洗費。

6 個月裡有3個月成功控制開支在$2000以下，有三個月超了。在這半年中，我發覺最難的不是每天的洗費，$2000一個月，大概是每天60多元，在平日我可以只用三十至四十多元。最難的是星期六、日的洗費，一個午餐都花了$50，再加交通費就已經超過每天60多元，星期六有時還要在外面食晚餐，可以說一星期的目標很視乎週未洗費。

幸好，之後的半年實習，扣除強積金，平均都有$15000-$16000，因為帶飯不穩定，每月平均花費增加至二千多至三千。每月都可儲一萬元以上。

上下半年儲蓄相加勉強存了十萬。

當然，哈哈，這某程度上也是靠父母幹，因為實習一年期間可以不用每月給家用，之後找到全職再給。

雖然這十萬不算很多，但也算是初入職場的努力證明，希望以後能繼續保持節儉的人生，節儉、簡單是活出豐盛人生的重要要素。

澳優(1717)停牌一事

澳優(1717)在8月15號時，被沽空機構狙擊，股價大跌，公司股票什至要停牌，希望先澄清事年，再復牌。

沽空機構提出5大疑指控:

1.誇大嬰幼兒配方奶粉數量，以致銷量也虛報了，虛報百分比達52%

2.產品說明不一致。公司在中國宣傳對乳糖不耐受或對牛奶蛋白過敏的嬰兒可以使用其配方羊奶粉作為替代品，而在美國，卻明確警告消費者，孩子若有過敏就不應該使用佳貝艾特羊奶粉。

3.低報員工成本開支。

4.透過收購雲養邦香港作輸送利益給澳優高層。

5.未有完全披露關聯方分銷商，有輸送利益之嫌。


以上5點中，我第一眼最關注的是第一點，澳優羊奶粉市佔率一向都是50%-6x%，沽空機構指出2016年澳優進口2,177噸佳貝艾特羊奶粉(數字來自澳優)，而2017年上半年卻只有954噸(數字來自中國社科院)，2017年澳優在年報稱全年進口5,717，這數字顯然不合理，因為理論上2017應該比2016年進口少。

但在我搜尋下，中國社科院2016年的全年羊奶粉進口量卻是8290.8噸，在羊奶粉市場高速增長下，2017年進口量達致過10,000噸也很正常，以50%市佔率來說，

10,000*50%=5000噸(vs 5,717)

澳優提供的數字完全合理。沽空機構用只用上半年數字的用意顯然是寫投資者斷章取義，由於第2，3點不是致命點，所以我沒有深究，第4，5點則是不知如何查起。

這也是我第一次去審視沽空機構的報告，坦白說，這也讓我吃了一驚，我想如果我當初買了澳優的話，我會否因此驚慌失措?加上之前澳優試過因賬目不清而停牌，這更是讓人不知是否應繼續持有。這更提醒我找出信譽良好且有強勁護城河的企業的重要。

楓葉教育(1317)的大跌

楓葉教育上市幾年期間，一直是市場上的寵兒，即使在港股市場的眾多教育股當中，它也是其中最矚目的一個，原因是它的高盈利以及強勁的現金流，加上有過往十多、二十年一直的運作良好營運模式如輕資產(跟政府租借地方辦學)和美好校譽。

但最近市場卻對楓葉教育改變了看法，導致股價由高位數$4-$5 狂插至現時$2.35，其中主要有兩個原因，第一是集團核心增長點──高中入學人數在新加兩所高中後不升反跌，導致高中學費收入減少，集團的未來增長成疑。

第二個原因是政策風險，中國在2018推出的民促法和義務教學新規，都會影響集團未生的招生、擴張以及辦學成本。

其實，政策風險會影響整個行業，但為何楓葉教育會比其他教育股跌得更什?個人認為主要原因還是高中收入減少，但市場有否放大了其暫時的困境?其實，新的兩所高中只有280人容量，對於高中的原本8000多人來說，理論上並不會有很大影響,重點反映的是集團高中原有校區的高中人數是無增長或者出現負增長以及新設校區新入學人數有限。這正是考驗集團CEO兼創辦人任書良的時候，相信憑著過往他辦學的經驗，高中入學人數的問題應該會順利解決。

暫時楓葉教育持有成本價在$3.45，希望問題能在短期內解決。


參考:

https://www.finet.hk/newscenter/print_content/5d304cb7bde0b352c688717c

中國同輻(1763)

1.行業概覽
中國的核醫療主要分為診斷和治療兩大類。在這兩個板塊上，再細分了四個市場，分別為藥品、放射源產品、輻照和獨立醫學檢驗實驗室服務及其他業務。

中國核醫療行業目前處於起步階段，與外國相比，仍然有很大的增長空間，這說明行業充滿著潛力。核醫療行業的准入壁壘高，既有比普通藥品更嚴苛的入行資格也有高技術的壁壘，而且醫療用品屬於剛需，較少受經濟周期影響，再加上藥品毛利高達七成以上，不少行內公司更享有15%的企業所得稅稅率，行業可算是享盡優勢。

中國同輻可算是行業的龍頭，2017年間，中國同輻在幾個主要細分的藥品市場享有很高的市佔率。在中國的顯像診斷及治療用放射性藥品製造市場佔據了40.4%，放射免疫分析藥盒製造市場佔了35%，尿素呼氣試驗盒及測試儀製造市場佔據了78%。中國同輻的大規模和在行內的早早佈局(前身是由中國核工業設立的全民所有制公司)，令其在一個快速增長行業裡有著其他公司沒有的優勢，如商譽、技術、客戶和供應商關係。

2.基本業務

中國同輻的四個業務裡，藥品佔營收最多，達到了83.2%，高毛利的藥品拉高了整體業務的毛利率。

值得留意的是公司的產能利用率

上圖可見，公司的產能利用率有十分明顯的差異，有些產品可低見0.1%，公司解釋:「利用率是根據市場及產業上游情況設定，目前仍屬合理且可滿足公司需要，未來會尋求辦法優化產能利用」，坦白說並沒有解釋為何產能會遠超利用率，這方面還須要投資者多加留意。

3.財務比率
由於公司上市只有短短一年，上市集資後公司的財務比率可能會時間改變。但公司的初步財務數據顯示公司表現良好。

企業的毛利率維持於70%左右，而ROE卻只有約9%，而且近幾年來呈下降趨勢，原因是企業的留存收益增加，企業沒有好好利用賺回來的錢，加上上市集資湧入的資金，更會令資產膨脹，若企業的賺錢能力跟不上，ROE只會繼續下降。



槓桿比率在198%附近，呈稍高水平。淨負債率是負數，因為公司現金遠比有息債項多，整體財政狀況十分穩健。



公司經營現金流暫時不錯，其經營活動所產生之現金淨流量/淨利潤大約等於1，公司有很高的持續營運能力。


4.未來發展

公司將會加大力度在學術層面推廣產品，提升公司在中國核醫學界的學術認可度和品牌意識，同時，公司也有計劃通過投資研發專案以增加產品組合。

在產能方面，公司計劃在成立河北省及四川省建設兩個新型現代化顯像診斷及治療用放射性藥品製造及研發基地以及建立兩個新型尿素呼氣試驗產品製造基地，以擴大產品製造能力，以及滿足標準規模化生產的經營需求。

在生產和銷售方面，公司計劃於2023年之前合共成立26家生產及分銷附屬公司以生產及銷售標記注射液及氟[18F]去氧葡糖注射液。

5.風險

由於核醫療的原材料通常都是由外國進口，因此，若供應商供應不穩定又或材料價格波動，都會影響到公司生產成本什至運作，例如公司只依賴一家供應商供應C-13尿素，加上公司的議價能力不高，原材料可佔總銷售成本45%以上。

產品質量問題和核醫療藥品處置不當，亦會為公司帶來聲譽和法律問題。

另外，公司的應收帳款佔資產相當大的比重，達35%，若客戶拖欠帳款，公司可能面對周轉不靈問題。

中國同輻也同樣面對中國醫療政策風險，在醫保控費和藥物一致性評價出台後，藥品毛利可能受影響，但考慮到公司的領先地位，可能會從打擊同行的政策受惠。

6.同行比較

中國同輻的主要對手是煙台東誠藥業集團股份有限公司，煙台東誠原本肝素鈉原料藥和硫酸軟骨素兩大產品，只是在2015靠收購才進入核醫療領域，其2018年核藥產品只有8億多營收，而中國同輻卻有32億。煙台東誠在技術和規模上難比上中國同輻。

7.總結
中國同輻在行業的領先地位無庸置疑，只是其產能利用與擴大產能計劃之間邏輯不明，加上原材料風險，是企業的不足之處。估值方面，考慮到其龐大的現金儲備(有可能用作應付帳款之用)，加上市盈率只有不足14倍，估值顥然不高，但上市年期不長，運用股東資金能力還有待考驗，有興趣投資者可先小注。

個股分析後表現

在特朗普再次出口術加關稅後，港股表現再次下跌，而且降幅不少。
但我近來無聊，想看看自己留意過的股價表現如何，現以圖表表示。

	分析時股價	現時股價	升幅/降幅(%)
比亞迪股份(1211)	$44	$47.2	+7.3
澳優乳業(1717)	$8	$12.98	+62.3
中國聯塑(2128)	$4.5	$6.92	+53.8
信義玻璃(0868)	$7.95	$7.91	-0.5
愛康醫療(1789)	$4.67	$4.74	+1.5

它們當中，我暫時只買進了比亞迪股份(1211)和信義玻璃(0868)，澳優乳業(1717)和中國聯塑(2128)兩個則因為我想等股價再低些才買，結果兩支股票就成了升幅最大的公司，其中澳優乳業(1717)更上過$16，升幅達一倍以上(當然，價格有少少熱炒)。我開始反思自己估值的方法和嚴謹。我之後在買賣決定時開始嘗試探用更鬆動的估值，且看看成果如何。

另外，也想給自己一個目標，就是2019年前再找5支股票作個股分析，之後再保持每年找至少10支股票分析，既想推動自己，也想看自己眼光。